中兴通讯是国内第二大通讯主设备商，由于美国制裁事件，公司业务受到严重影响，如今在国内5G建设高峰期到来，公司能否通过此次机会实现业绩高增长？

　　中兴通讯是国内通讯设备商龙头企业，成立于1985年，1999年上市。公司是国内第二，全球第四的通讯主设备商。公司业务包括运营商业务、政企业务、消费者业务三大板块。

　　公司无实际控制人，股权结构分散，既有民营资本也有国营资本。中兴新通讯是公司的最大股东，持股23.85%。中兴新的大股东是深圳中兴维先通，持股49%，持股人员为公司创始人员，二股东是西安微电子，持股34%，是中航旗下的半导体科研院所。中兴目前没有可以实际控制公司的股东，所以并不存在实际控制人。

　　2G时代：数字蜂窝移动通信系统逐渐成熟，移动制式以GSM和CDMA为主。GSM全球移动通信系统是欧洲通信标准协会制定的标准。CDMA是美国提出的2G网络标准，1989年高通运用在移动通信上。1998年-2002年美国发生了互联网泡沫，本次泡沫计算机软硬件行业和电信行业为主，由于当时国内电信行业处于起步状态，几乎没有国际业务，在本次泡沫中，世界各国电信企业遭受重大损失，而国内电信行业趁势崛起，中兴通讯凭借小灵通业务飞速发展。

　　3G时代：1999年国际电信联盟确立了3G通信标准WCDMA,CDMA2000，TD-SCDMA。WCDMA是基于2G时代GSM发展起来的，是当时最成熟的技术，中国联通当时采用了该技术。CDMA2000美国高通，韩国三星主导，截至2008年在全球102个国家276个电信运营商部署，中国电信也是运用此标准。TD-SCDMA是中国推出，由于起步晚，只在国内部分城市推行，但是是由中国移动推行此标准，所以在国内基于此标准产生了庞大的产业链，也让国内华为，中兴快速发展，2014年华为一跃成为全球第一大设备商。

　　4G时代：FDD-LTE和TD-LTE都是基于LTE技术发展而来，FDD-LTE技术发展早于TD-LTE，目前是4G应用最广泛的技术，占了4G市场LTE市场的90%。TD-LTE是我国推行起来的技术，由于我国市场庞大，加上金融危机后全球运营商资本开支意愿降低，我国为了刺激经济加大运营商资本开支，所以我国主导的TD-LTE技术也成为国际两大4G标准之一。

　　5G时代：TDD-LTE相对FDD-LTE具有带宽充足的高频段频谱资源，将展示出TDD频谱资源利用率高的优势，TDD将逐渐替代FDD成为主流移动通信技术。在4G向5G过度阶段，将采用Pre 5G作为过度阶段的通信标准，Pre 5G是基于4GTDD-LTE的一种技术。

　　运营商资本开支：三大运营商的CAPEX自2015年达到投资高峰之后，2016至2018年逐年回落，2019年5G牌照发放，运营商资本投入开始增加，2019年建成13万座5G基站，2020年三大运营商合计总投资规划为3348亿元（同比+12%）；无线G室外基站覆盖半径大约是4G室外基站的一半。若只从覆盖半径角度考虑，而不是覆盖面积考虑，三大运营商在各自单独进行网络建设时，5G室外基站数目至少是现有4G室外基站的2倍。中国三大运营商共计需要建设560万站5G室外基站，在2020年2025年需要建设547万站5G室外基站。根据行业调研的情况，2019 年 5G 室外基站的出货价格大约为 35万元/站；2020年有望达到25万元/站，2021年达到20万元/站，2022年达到15万元/站。

　　市场格局：2019年中兴、爱立信、诺基亚、华为占主设备商整体市场的份额比例为：9.9%、14%、16%和28%。2016年、2018年，中兴两次因伊朗事件受美国制裁，2016-2018年市场份额暂时受影响的关键，一旦业务恢复可以看到19年份额呈现快速上升态势。

　　公司2019年实现营业收入907亿元，同比增长6%实现归母净利润51.5亿元，同比增长173.7%。2016年和2018年由于受到美国制裁事件的影响，公司利润出现了大幅下滑。

　　运营商业务是公司的核心业务，2019年运营商业务的收入占到73.4%，消费者业务占16.5%，政企业务占10%。运营商业务包含无线网、固网、接入网、核心网的产品业务。政企业务主要是云计算和数据中心产品。消费者业务是手机以及其他的消费电子产品。

　　按照区域划分，公司的大部分业务都在国内，2019年国内业务收入占比为64.2%，亚洲其他国家占比为14.5%，非洲占比为5.9%，欧美及大洋洲占比为15.5%。

　　运营商网络业务分解为无线网络、有线网络。无线网络业务主要是移动通信基站产品；有线网络业务主要光通信产品，具体可以分为光网络、交换和路由产品以及用于光纤宽带接入的PON Passive Optical Network，无源光网络）产品。公司运营商业务中无线和有线两个业务收入基本各占一半，2019年无线%，有线%。

　　有线网络业务进一步细分可分为光网络设备、交换和路由设备、宽带接入设备。2019年光网络设备收入占46%，交换和路由设备占比23%，宽带接入设备占30%。3个产品的收入占比基本上稳定在4.5：2.5：3。有线产品的全球市场占有率稳定在11%左右，2019年达到12%，与公司无线产品的市场占有率基本相当。细分来看2019年光网络产品全球市占率15.2%，宽带接入产品全球市占率16.2%，交换及路由设备产品全球市占率12%。这部分业务依旧以国内市场为主，国内市场带来的收入占比达到80%。在国内市场市占率方面，光网络市场市占率2019年达到34.2%，过往来看基本以每年1%的速度提升。宽带接入设备2019年市占率28.5%，基本以每年1%的速度提升。

　　公司的政企业务是基于通讯网络、物联网、大数据、云计算等产品，为政府以及企业提供各类信息化解决方案，主要面向传统企业的数字化转型。

　　公司在2016和2018年两次被制裁。第一次2016年3月7日，美国商务部宣布制裁中兴通讯，处罚8.9亿美元。2017年3月8日，中兴通讯接受美国制裁，承认了美国所述事件，同时接受8.9亿美元罚款。此外美国还处以公司3亿美元暂缓执行措施，约定7年内中兴通讯达成美国协议所约定事件，可豁免支付，如果违反协议美国将再次制裁。

　　第二次2018年4月16日，美国对中兴通讯全面实施出口元器件限制，再次执行制裁。2018年6月13日，中兴通讯和美国达成协议，赔付美国10亿美元罚款，并在第三方托管放入4亿美元，要求公司30天之内更换董事层和管理层，美国将挑选人员进入公司合规团队，至此第二次制裁结束。

　　销售费用方面，公司在美国制裁之后，在美国的要求下，公司进行管理层改革重塑，加强合规建设，管理费用率上升较为明显，从2017年的14.7%上升至2019年一季度的19.95%，销售费用率从11%下降至7.8%。研发方面，公司持续加大研发投入，研发费用率上升至15%。财务费用方面，2019年公司长期借款增加，从2018年的23亿元增加至2020年一季度的164亿元，财务费用率也从2017年的0.3%上升至2020年一季度的4.2%。

　　公司的应收账款周转天数和应付账款周转天数基本稳定，存货周转持续变慢，主要原因是4G建设高峰期过后，行业增速放缓以及美国制裁公司业务和产品市场竞争力受到影响较大。

　　从现金收入比来看，公司回款能力优秀，销售商品提供劳务收到的现金/营业收入和经营性现金净流量／净利润比例持续维持在100%以上，2016年公司给美国支付罚款以外年份，公司盈利质量都是非常优秀。

　　公司业务三大部分，运营商业务按照我们上述测算加总计算，政企业务假设年增长5%，消费者业务假设每年下滑10%。综合测算结果如下：

　　结合同行可比公司烽火通信、新易盛和中际旭创以及公司历史PE给予公司25倍的PE，公司2020/2021/2022年股价为36/44/41元，公司目前股价为38元。

　　综合上述分析，中兴通讯作为国内的通讯领域龙头，在5G建设高峰期有望充分受益。并且公司目前估值合理，存在一定的安全边际，未来也有一定的上涨空间，我们给予公司增持评级。需要关注的中兴和美国的贸易风险，公司在受到美国制裁后和美国签订了一系列的协议，如果公司和美国方面出现争议问题，依旧可能面临股价大幅下行的风险。